Alors que le groupe Meddeb affiche sa puissance, la razzia sectorielle menée par PGH depuis deux ans relance la question — jusqu’à l’hypothèse extrême d’une fusion des deux groupes

L’EXPERT / الخبير  —  BOURSE & ENTREPRISES  —  15 août 2026

Poulina Group Holding est déjà actionnaire de Délice Holding depuis 2019. À l’heure où le groupe de la famille Ben Ayed multiplie les prises de contrôle dans l’agroalimentaire — JMH/SAH Lilas, Land’Or —, la question d’un rapprochement plus poussé avec l’empire laitier de Hamdi Meddeb revient sur la table. Le scénario est séduisant sur le papier. Il se heurte, dans les faits, à une réalité actionnariale bien plus verrouillée que celle de Land’Or. Reste une hypothèse plus radicale encore, à traiter comme un pur exercice de style : celle d’une fusion complète, où la famille Meddeb deviendrait actionnaire de référence de Poulina lui-même.

Un lien capitalistique qui ne date pas d’hier

Le rapprochement n’aurait rien d’une première rencontre. Poulina Group Holding est entrée au capital de Délice Holding dès 2019, en rachetant auprès de trois investisseurs étrangers 5,68 % du capital du groupe fondé par Hamdi Meddeb, pour un montant de l’ordre de 32 millions de dinars. Cette opération s’inscrivait alors dans une logique de placement financier à long terme, du même ordre que les participations prises par PGH dans la SFBT ou dans Attijari Bank à la même époque. Sept ans plus tard, ce lien actionnarial existe toujours, sans que Poulina n’ait cherché à en faire un levier de contrôle : la participation est restée minoritaire et n’a pas été renforcée de manière significative depuis.

Ce précédent change la lecture du dossier. Contrairement à Land’Or, où PGH négocie avec un fonds d’investissement étranger structurellement vendeur, une éventuelle montée au capital de Délice se ferait face à une famille fondatrice — les Meddeb — qui contrôle directement l’essentiel du tour de table et qui n’a, à ce jour, exprimé aucune intention de céder le contrôle du groupe.

Ce qui alimente le scénario

Plusieurs éléments, accumulés au fil des derniers mois, nourrissent la spéculation. D’abord, l’appétit de consolidation de Poulina ne s’est pas démenti depuis deux ans : rachat de 45,5 % de JMH donnant une participation indirecte de 29,8 % dans SAH Lilas en 2025, montée à près de 90 % du capital de la SITS via une OPA simplifiée à l’été 2025, puis l’offensive sur Land’Or engagée en février 2026 et conclue par une offre engageante le 10 août dernier, pour plus de 204 millions de dinars. Ensuite, PGH a elle-même indiqué évaluer l’opportunité d’étendre son projet de carve-out agroalimentaire à d’autres pôles jugés stratégiques, une formulation suffisamment ouverte pour alimenter toutes les hypothèses. Enfin, le marché a pris l’habitude, depuis l’annonce sur Land’Or, de lire chaque mouvement de Poulina comme une pièce d’un puzzle plus large visant à faire du futur pôle alimentaire coté un acteur incontournable face à Délice, Kaïsser ou Président (groupe Mabrouk) sur le segment laitier et fromager.

À cela s’ajoute un argument financier : Poulina a démontré, avec Land’Or, sa capacité à mobiliser plus de 200 millions de dinars sur une seule opération, et ses revenus de participations ont bondi de plus de 24 % en 2025, signe d’une puissance de feu qui ne demande qu’à être redéployée.

Ce qui plaide pour la prudence

Le principal obstacle reste structurel : Délice Holding n’est pas Land’Or. Le capital du groupe fromager et laitier tunisien reposait sur un actionnariat scindé entre une holding familiale et un fonds étranger structurellement en quête de sortie — une configuration qui facilite mécaniquement une cession. Rien de tel chez Délice, où la famille Meddeb conserve la main sur la gouvernance, comme l’illustrent les nombreuses conventions réglementées entre la holding, ses filiales et les sociétés liées à la famille, récemment détaillées dans les rapports spéciaux des commissaires aux comptes. Un actionnaire extérieur, fût-il Poulina, n’a guère de prise sur un capital aussi verrouillé sans l’accord explicite du fondateur.

Le contexte opérationnel de Délice n’incite pas non plus à une cession précipitée : le groupe affiche une croissance maîtrisée, une dette allégée et des investissements en forte hausse au premier semestre 2026, notamment dans une nouvelle unité de production d’eaux minérales. Un groupe en pleine forme opérationnelle n’a structurellement aucune urgence à négocier son rachat, même si une notification de contrôle fiscal portant sur les exercices 2022 à 2025 est venue, en avril 2026, ajouter un facteur de risque dans les dossiers suivis par les analystes.

Le scénario extrême : et si les Meddeb devenaient actionnaires de référence de Poulina ?

Jusqu’ici, tous les scénarios envisagés partaient d’un même postulat : PGH avale, Délice est avalé. Il existe pourtant une hypothèse inverse, plus radicale et beaucoup moins probable, mais qu’un exercice de prospective se doit d’explorer : une fusion pure entre les deux groupes, à l’issue de laquelle la famille Meddeb, en apportant ses titres Délice à Poulina, deviendrait actionnaire de référence — ou à tout le moins un actionnaire pivot incontournable — du premier groupe privé tunisien.

Le mécanisme : une fusion par apport de titres, pas un rachat au comptant

Le scénario ne repose pas sur un chèque, mais sur un échange de papier. Techniquement, l’opération prendrait la forme d’une fusion-absorption ou d’une offre publique d’échange (OPE) : Délice Holding apporterait l’intégralité de ses actifs à Poulina Group Holding, et en contrepartie, ses actionnaires — au premier rang desquels la famille Meddeb — recevraient des actions PGH nouvellement émises, à due proportion de la valeur relative des deux groupes. Aucun cash ne changerait de mains à grande échelle : c’est l’actionnariat de la structure combinée qui se redessinerait. C’est précisément ce mécanisme d’échange qui rendrait, en théorie, un tel scénario imaginable sans que Poulina n’ait à sortir un seul dinar de trésorerie — contrairement à l’opération Land’Or, financée en numéraire. Une fusion par échange de titres ne pose pas de contrainte de liquidité : elle pose une question de gouvernance.

L’arithmétique boursière du scénario

Les ordres de grandeur suffisent à cadrer l’exercice. Poulina Group Holding affiche une capitalisation boursière de l’ordre de 2,8 milliards de dinars, contrôlée à 74,38 % par Founders Capital Partners (FCP), le véhicule qui réunit les familles fondatrices — Ben Ayed, Bouzguenda, Bouricha. Délice Holding, de son côté, pèse environ 1,2 à 1,3 milliard de dinars en Bourse, avec une famille Meddeb qui en détient directement ou indirectement près de 85 %.

En simulant une fusion à la valeur de marché actuelle — sans prime, ce qui serait irréaliste dans une négociation réelle mais utile pour cadrer l’ordre de grandeur — l’entité combinée pèserait environ 4 milliards de dinars. Dans cette configuration purement arithmétique, la participation de Founders Capital Partners se diluerait à environ 51-52 % du nouvel ensemble, tandis que la famille Meddeb, en apportant ses titres Délice, émergerait avec une participation de l’ordre de 26-27 %. Le résultat serait spectaculaire sur le papier : sans prendre le contrôle de Poulina, la famille Meddeb en deviendrait, de très loin, le second actionnaire de référence, largement devant le flottant boursier.

Pourquoi le scénario reste, malgré tout, hautement improbable

Trois obstacles rendent cette hypothèse plus proche de la fiction financière que du dossier en préparation. Le premier est identitaire : Poulina reste, sept ans après la disparition d’Abdelwaheb Ben Ayed, un groupe dont la gouvernance a été pensée pour préserver la continuité familiale à travers Founders Capital Partners. Diluer ce verrou de dix points de pourcentage supplémentaires en faveur d’une autre famille fondatrice reviendrait à modifier en profondeur l’équilibre de pouvoir que la structure FCP a précisément été conçue pour protéger.

Le deuxième obstacle est culturel et entrepreneurial. Hamdi Meddeb a construit Délice comme un projet personnel et familial depuis 1978, jusqu’à l’introduction en Bourse en 2014 : rien dans son parcours ne suggère une disposition à diluer le contrôle de son groupe dans un ensemble plus vaste où sa famille deviendrait minoritaire, fût-ce en position de force. Un apport-fusion, à la différence d’une simple prise de participation, implique de renoncer au nom, à l’autonomie de gestion et à l’indépendance stratégique de Délice — un renoncement que rien, dans le comportement du groupe ces dernières années, ne laisse présager.

Le troisième obstacle est réglementaire et pratique. Une fusion de cette taille entre deux sociétés cotées du marché principal impliquerait une parité d’échange négociée, des expertises indépendantes, l’aval du Conseil du marché financier, et très probablement des ajustements pour tenir compte des primes de contrôle, des passifs latents et des risques identifiés — dont la notification de contrôle fiscal 2022-2025 déjà mentionnée. Un tel processus prendrait des années, bien au-delà du calendrier resserré sur lequel Poulina exécute actuellement son dossier Land’Or.

Un scénario à surveiller plus qu’à annoncer

En l’état, rien n’indique que Poulina prépare une offre sur Délice Holding comparable à celle déposée sur Land’Or, et encore moins un projet de fusion des deux groupes. Le lien actionnarial existant depuis 2019, la stratégie de consolidation affichée par PGH et l’ouverture assumée à « d’autres pôles stratégiques » suffisent à rendre l’hypothèse d’un rapprochement plausible sur le papier, sans qu’aucun signal concret — offre non engageante, franchissement de seuil, communiqué au CMF — ne soit venu, à ce jour, la corroborer. Le scénario le plus probable, si mouvement il devait y avoir à moyen terme, resterait un renforcement capitalistique progressif plutôt qu’une opération de contrôle, sur le modèle de ce que Poulina pratique depuis 2019 — l’hypothèse d’une fusion inversant les rapports de force, elle, relevant davantage de l’exercice de style que du dossier en préparation. Reste que dans un secteur où PGH a montré, en deux ans, une capacité d’exécution rare, aucune hypothèse ne peut être totalement écartée.