{"id":141311,"date":"2026-08-15T12:15:31","date_gmt":"2026-08-15T10:15:31","guid":{"rendered":"https:\/\/lexpertjournal.net\/fr\/?p=141311"},"modified":"2026-08-15T12:15:31","modified_gmt":"2026-08-15T10:15:31","slug":"poulina-delice-un-rapprochement-est-il-vraiment-envisageable","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/lexpertjournal.net\/fr\/?p=141311","title":{"rendered":"Poulina-D\u00e9lice : un rapprochement est-il vraiment envisageable ?"},"content":{"rendered":"

Alors que le groupe Meddeb affiche sa puissance, la razzia sectorielle men\u00e9e par PGH depuis deux ans relance la question \u2014 jusqu’\u00e0 l’hypoth\u00e8se extr\u00eame d’une fusion des deux groupes<\/em><\/p>\n

L’EXPERT \/ \u0627\u0644\u062e\u0628\u064a\u0631\u00a0 \u2014\u00a0 BOURSE & ENTREPRISES\u00a0 \u2014\u00a0 15 ao\u00fbt 2026<\/strong><\/p>\n

Poulina Group Holding est d\u00e9j\u00e0 actionnaire de D\u00e9lice Holding depuis 2019. \u00c0 l’heure o\u00f9 le groupe de la famille Ben Ayed multiplie les prises de contr\u00f4le dans l’agroalimentaire \u2014 JMH\/SAH Lilas, Land’Or \u2014, la question d’un rapprochement plus pouss\u00e9 avec l’empire laitier de Hamdi Meddeb revient sur la table. Le sc\u00e9nario est s\u00e9duisant sur le papier. Il se heurte, dans les faits, \u00e0 une r\u00e9alit\u00e9 actionnariale bien plus verrouill\u00e9e que celle de Land’Or. Reste une hypoth\u00e8se plus radicale encore, \u00e0 traiter comme un pur exercice de style : celle d’une fusion compl\u00e8te, o\u00f9 la famille Meddeb deviendrait actionnaire de r\u00e9f\u00e9rence de Poulina lui-m\u00eame.<\/em><\/strong><\/p>\n

Un lien capitalistique qui ne date pas d’hier<\/strong><\/h1>\n

Le rapprochement n’aurait rien d’une premi\u00e8re rencontre. Poulina Group Holding est entr\u00e9e au capital de D\u00e9lice Holding d\u00e8s 2019, en rachetant aupr\u00e8s de trois investisseurs \u00e9trangers 5,68 % du capital du groupe fond\u00e9 par Hamdi Meddeb, pour un montant de l’ordre de 32 millions de dinars. Cette op\u00e9ration s’inscrivait alors dans une logique de placement financier \u00e0 long terme, du m\u00eame ordre que les participations prises par PGH dans la SFBT ou dans Attijari Bank \u00e0 la m\u00eame \u00e9poque. Sept ans plus tard, ce lien actionnarial existe toujours, sans que Poulina n’ait cherch\u00e9 \u00e0 en faire un levier de contr\u00f4le : la participation est rest\u00e9e minoritaire et n’a pas \u00e9t\u00e9 renforc\u00e9e de mani\u00e8re significative depuis.<\/p>\n

Ce pr\u00e9c\u00e9dent change la lecture du dossier. Contrairement \u00e0 Land’Or, o\u00f9 PGH n\u00e9gocie avec un fonds d’investissement \u00e9tranger structurellement vendeur, une \u00e9ventuelle mont\u00e9e au capital de D\u00e9lice se ferait face \u00e0 une famille fondatrice \u2014 les Meddeb \u2014 qui contr\u00f4le directement l’essentiel du tour de table et qui n’a, \u00e0 ce jour, exprim\u00e9 aucune intention de c\u00e9der le contr\u00f4le du groupe.<\/p>\n

Ce qui alimente le sc\u00e9nario<\/strong><\/h1>\n

Plusieurs \u00e9l\u00e9ments, accumul\u00e9s au fil des derniers mois, nourrissent la sp\u00e9culation. D’abord, l’app\u00e9tit de consolidation de Poulina ne s’est pas d\u00e9menti depuis deux ans : rachat de 45,5 % de JMH donnant une participation indirecte de 29,8 % dans SAH Lilas en 2025, mont\u00e9e \u00e0 pr\u00e8s de 90 % du capital de la SITS via une OPA simplifi\u00e9e \u00e0 l’\u00e9t\u00e9 2025, puis l’offensive sur Land’Or engag\u00e9e en f\u00e9vrier 2026 et conclue par une offre engageante le 10 ao\u00fbt dernier, pour plus de 204 millions de dinars. Ensuite, PGH a elle-m\u00eame indiqu\u00e9 \u00e9valuer l’opportunit\u00e9 d’\u00e9tendre son projet de carve-out agroalimentaire \u00e0 d’autres p\u00f4les jug\u00e9s strat\u00e9giques, une formulation suffisamment ouverte pour alimenter toutes les hypoth\u00e8ses. Enfin, le march\u00e9 a pris l’habitude, depuis l’annonce sur Land’Or, de lire chaque mouvement de Poulina comme une pi\u00e8ce d’un puzzle plus large visant \u00e0 faire du futur p\u00f4le alimentaire cot\u00e9 un acteur incontournable face \u00e0 D\u00e9lice, Ka\u00efsser ou Pr\u00e9sident (groupe Mabrouk) sur le segment laitier et fromager.<\/p>\n

\u00c0 cela s’ajoute un argument financier : Poulina a d\u00e9montr\u00e9, avec Land’Or, sa capacit\u00e9 \u00e0 mobiliser plus de 200 millions de dinars sur une seule op\u00e9ration, et ses revenus de participations ont bondi de plus de 24 % en 2025, signe d’une puissance de feu qui ne demande qu’\u00e0 \u00eatre red\u00e9ploy\u00e9e.<\/p>\n\n\n\n\n\n\n\n\n
Lien actuel<\/strong><\/td>\nPoulina d\u00e9tient 5,68 % du capital de D\u00e9lice Holding depuis 2019<\/strong><\/td>\n<\/tr>\n
Actionnaire de r\u00e9f\u00e9rence de D\u00e9lice<\/strong><\/td>\nFamille Meddeb (Hamdi Meddeb, alias Mohamed Meddeb) \u2014 \u2248 85 %<\/td>\n<\/tr>\n
Mouvements r\u00e9cents de PGH<\/strong><\/td>\nJMH\/SAH Lilas (2025) \u00b7 SITS ~90 % (2025) \u00b7 Land’Or, offre engageante \u00e0 204,8 MDT (ao\u00fbt 2026)<\/td>\n<\/tr>\n
Projet en cours chez PGH<\/strong><\/td>\nCarve-out du p\u00f4le agroalimentaire, extension possible \u00e0 d’autres p\u00f4les \u00e9voqu\u00e9e<\/td>\n<\/tr>\n
Signal c\u00f4t\u00e9 D\u00e9lice<\/strong><\/td>\nAucune intention de cession annonc\u00e9e ; gouvernance familiale resserr\u00e9e<\/td>\n<\/tr>\n
Point de vigilance<\/strong><\/td>\nNotification de contr\u00f4le fiscal 2022-2025 adress\u00e9e \u00e0 la filiale SBC (avril 2026)<\/td>\n<\/tr>\n<\/tbody>\n<\/table>\n

Ce qui plaide pour la prudence<\/strong><\/h1>\n

Le principal obstacle reste structurel : D\u00e9lice Holding n’est pas Land’Or. Le capital du groupe fromager et laitier tunisien reposait sur un actionnariat scind\u00e9 entre une holding familiale et un fonds \u00e9tranger structurellement en qu\u00eate de sortie \u2014 une configuration qui facilite m\u00e9caniquement une cession. Rien de tel chez D\u00e9lice, o\u00f9 la famille Meddeb conserve la main sur la gouvernance, comme l’illustrent les nombreuses conventions r\u00e9glement\u00e9es entre la holding, ses filiales et les soci\u00e9t\u00e9s li\u00e9es \u00e0 la famille, r\u00e9cemment d\u00e9taill\u00e9es dans les rapports sp\u00e9ciaux des commissaires aux comptes. Un actionnaire ext\u00e9rieur, f\u00fbt-il Poulina, n’a gu\u00e8re de prise sur un capital aussi verrouill\u00e9 sans l’accord explicite du fondateur.<\/p>\n

Le contexte op\u00e9rationnel de D\u00e9lice n’incite pas non plus \u00e0 une cession pr\u00e9cipit\u00e9e : le groupe affiche une croissance ma\u00eetris\u00e9e, une dette all\u00e9g\u00e9e et des investissements en forte hausse au premier semestre 2026, notamment dans une nouvelle unit\u00e9 de production d’eaux min\u00e9rales. Un groupe en pleine forme op\u00e9rationnelle n’a structurellement aucune urgence \u00e0 n\u00e9gocier son rachat, m\u00eame si une notification de contr\u00f4le fiscal portant sur les exercices 2022 \u00e0 2025 est venue, en avril 2026, ajouter un facteur de risque dans les dossiers suivis par les analystes.<\/p>\n

Le sc\u00e9nario extr\u00eame : et si les Meddeb devenaient actionnaires de r\u00e9f\u00e9rence de Poulina ?<\/strong><\/h1>\n\n\n\n
Avertissement m\u00e9thodologique : ce qui suit est un exercice de prospective, pas une information. Aucune des deux parties n’a \u00e9voqu\u00e9, ni sugg\u00e9r\u00e9, un projet de cette nature. Le sc\u00e9nario est construit \u00e0 partir de donn\u00e9es boursi\u00e8res publiques pour en tester la seule plausibilit\u00e9 arithm\u00e9tique et gouvernementale.<\/em><\/td>\n<\/tr>\n<\/tbody>\n<\/table>\n

Jusqu’ici, tous les sc\u00e9narios envisag\u00e9s partaient d’un m\u00eame postulat : PGH avale, D\u00e9lice est aval\u00e9. Il existe pourtant une hypoth\u00e8se inverse, plus radicale et beaucoup moins probable, mais qu’un exercice de prospective se doit d’explorer : une fusion pure entre les deux groupes, \u00e0 l’issue de laquelle la famille Meddeb, en apportant ses titres D\u00e9lice \u00e0 Poulina, deviendrait actionnaire de r\u00e9f\u00e9rence \u2014 ou \u00e0 tout le moins un actionnaire pivot incontournable \u2014 du premier groupe priv\u00e9 tunisien.<\/p>\n

Le m\u00e9canisme : une fusion par apport de titres, pas un rachat au comptant<\/strong><\/h2>\n

Le sc\u00e9nario ne repose pas sur un ch\u00e8que, mais sur un \u00e9change de papier. Techniquement, l’op\u00e9ration prendrait la forme d’une fusion-absorption ou d’une offre publique d’\u00e9change (OPE) : D\u00e9lice Holding apporterait l’int\u00e9gralit\u00e9 de ses actifs \u00e0 Poulina Group Holding, et en contrepartie, ses actionnaires \u2014 au premier rang desquels la famille Meddeb \u2014 recevraient des actions PGH nouvellement \u00e9mises, \u00e0 due proportion de la valeur relative des deux groupes. Aucun cash ne changerait de mains \u00e0 grande \u00e9chelle : c’est l’actionnariat de la structure combin\u00e9e qui se redessinerait. C’est pr\u00e9cis\u00e9ment ce m\u00e9canisme d’\u00e9change qui rendrait, en th\u00e9orie, un tel sc\u00e9nario imaginable sans que Poulina n’ait \u00e0 sortir un seul dinar de tr\u00e9sorerie \u2014 contrairement \u00e0 l’op\u00e9ration Land’Or, financ\u00e9e en num\u00e9raire. Une fusion par \u00e9change de titres ne pose pas de contrainte de liquidit\u00e9 : elle pose une question de gouvernance.<\/p>\n

L’arithm\u00e9tique boursi\u00e8re du sc\u00e9nario<\/strong><\/h2>\n

Les ordres de grandeur suffisent \u00e0 cadrer l’exercice. Poulina Group Holding affiche une capitalisation boursi\u00e8re de l’ordre de 2,8 milliards de dinars, contr\u00f4l\u00e9e \u00e0 74,38 % par Founders Capital Partners (FCP), le v\u00e9hicule qui r\u00e9unit les familles fondatrices \u2014 Ben Ayed, Bouzguenda, Bouricha. D\u00e9lice Holding, de son c\u00f4t\u00e9, p\u00e8se environ 1,2 \u00e0 1,3 milliard de dinars en Bourse, avec une famille Meddeb qui en d\u00e9tient directement ou indirectement pr\u00e8s de 85 %.<\/p>\n

En simulant une fusion \u00e0 la valeur de march\u00e9 actuelle \u2014 sans prime, ce qui serait irr\u00e9aliste dans une n\u00e9gociation r\u00e9elle mais utile pour cadrer l’ordre de grandeur \u2014 l’entit\u00e9 combin\u00e9e p\u00e8serait environ 4 milliards de dinars. Dans cette configuration purement arithm\u00e9tique, la participation de Founders Capital Partners se diluerait \u00e0 environ 51-52 % du nouvel ensemble, tandis que la famille Meddeb, en apportant ses titres D\u00e9lice, \u00e9mergerait avec une participation de l’ordre de 26-27 %. Le r\u00e9sultat serait spectaculaire sur le papier : sans prendre le contr\u00f4le de Poulina, la famille Meddeb en deviendrait, de tr\u00e8s loin, le second actionnaire de r\u00e9f\u00e9rence, largement devant le flottant boursier.<\/p>\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n
Capitalisation PGH (base)<\/strong><\/td>\n\u2248 2,8 milliards de DT<\/strong><\/td>\n<\/tr>\n
Actionnaire de r\u00e9f\u00e9rence PGH<\/strong><\/td>\nFounders Capital Partners (FCP) \u2014 74,38 %<\/td>\n<\/tr>\n
Capitalisation D\u00e9lice Holding<\/strong><\/td>\n\u2248 1,2 \u00e0 1,3 milliard de DT<\/td>\n<\/tr>\n
Actionnaire de r\u00e9f\u00e9rence D\u00e9lice<\/strong><\/td>\nFamille Meddeb \u2014 \u2248 85 %<\/td>\n<\/tr>\n
Ensemble combin\u00e9 (hypoth\u00e8se)<\/strong><\/td>\n\u2248 4 milliards de DT<\/td>\n<\/tr>\n
FCP post-fusion (simulation)<\/strong><\/td>\n\u2248 51-52 % (dilution m\u00e9canique)<\/td>\n<\/tr>\n
Famille Meddeb post-fusion (simulation)<\/strong><\/td>\n\u2248 26-27 % \u2014 second actionnaire de r\u00e9f\u00e9rence<\/td>\n<\/tr>\n<\/tbody>\n<\/table>\n

Pourquoi le sc\u00e9nario reste, malgr\u00e9 tout, hautement improbable<\/strong><\/h2>\n

Trois obstacles rendent cette hypoth\u00e8se plus proche de la fiction financi\u00e8re que du dossier en pr\u00e9paration. Le premier est identitaire : Poulina reste, sept ans apr\u00e8s la disparition d’Abdelwaheb Ben Ayed, un groupe dont la gouvernance a \u00e9t\u00e9 pens\u00e9e pour pr\u00e9server la continuit\u00e9 familiale \u00e0 travers Founders Capital Partners. Diluer ce verrou de dix points de pourcentage suppl\u00e9mentaires en faveur d’une autre famille fondatrice reviendrait \u00e0 modifier en profondeur l’\u00e9quilibre de pouvoir que la structure FCP a pr\u00e9cis\u00e9ment \u00e9t\u00e9 con\u00e7ue pour prot\u00e9ger.<\/p>\n

Le deuxi\u00e8me obstacle est culturel et entrepreneurial. Hamdi Meddeb a construit D\u00e9lice comme un projet personnel et familial depuis 1978, jusqu’\u00e0 l’introduction en Bourse en 2014 : rien dans son parcours ne sugg\u00e8re une disposition \u00e0 diluer le contr\u00f4le de son groupe dans un ensemble plus vaste o\u00f9 sa famille deviendrait minoritaire, f\u00fbt-ce en position de force. Un apport-fusion, \u00e0 la diff\u00e9rence d’une simple prise de participation, implique de renoncer au nom, \u00e0 l’autonomie de gestion et \u00e0 l’ind\u00e9pendance strat\u00e9gique de D\u00e9lice \u2014 un renoncement que rien, dans le comportement du groupe ces derni\u00e8res ann\u00e9es, ne laisse pr\u00e9sager.<\/p>\n

Le troisi\u00e8me obstacle est r\u00e9glementaire et pratique. Une fusion de cette taille entre deux soci\u00e9t\u00e9s cot\u00e9es du march\u00e9 principal impliquerait une parit\u00e9 d’\u00e9change n\u00e9goci\u00e9e, des expertises ind\u00e9pendantes, l’aval du Conseil du march\u00e9 financier, et tr\u00e8s probablement des ajustements pour tenir compte des primes de contr\u00f4le, des passifs latents et des risques identifi\u00e9s \u2014 dont la notification de contr\u00f4le fiscal 2022-2025 d\u00e9j\u00e0 mentionn\u00e9e. Un tel processus prendrait des ann\u00e9es, bien au-del\u00e0 du calendrier resserr\u00e9 sur lequel Poulina ex\u00e9cute actuellement son dossier Land’Or.<\/p>\n

Un sc\u00e9nario \u00e0 surveiller plus qu’\u00e0 annoncer<\/strong><\/h1>\n

En l’\u00e9tat, rien n’indique que Poulina pr\u00e9pare une offre sur D\u00e9lice Holding comparable \u00e0 celle d\u00e9pos\u00e9e sur Land’Or, et encore moins un projet de fusion des deux groupes. Le lien actionnarial existant depuis 2019, la strat\u00e9gie de consolidation affich\u00e9e par PGH et l’ouverture assum\u00e9e \u00e0 \u00ab d’autres p\u00f4les strat\u00e9giques \u00bb suffisent \u00e0 rendre l’hypoth\u00e8se d’un rapprochement plausible sur le papier, sans qu’aucun signal concret \u2014 offre non engageante, franchissement de seuil, communiqu\u00e9 au CMF \u2014 ne soit venu, \u00e0 ce jour, la corroborer. Le sc\u00e9nario le plus probable, si mouvement il devait y avoir \u00e0 moyen terme, resterait un renforcement capitalistique progressif plut\u00f4t qu’une op\u00e9ration de contr\u00f4le, sur le mod\u00e8le de ce que Poulina pratique depuis 2019 \u2014 l’hypoth\u00e8se d’une fusion inversant les rapports de force, elle, relevant davantage de l’exercice de style que du dossier en pr\u00e9paration. Reste que dans un secteur o\u00f9 PGH a montr\u00e9, en deux ans, une capacit\u00e9 d’ex\u00e9cution rare, aucune hypoth\u00e8se ne peut \u00eatre totalement \u00e9cart\u00e9e.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Alors que le groupe Meddeb affiche sa puissance, la razzia sectorielle men\u00e9e par PGH depuis deux ans relance la question \u2014 jusqu’\u00e0 l’hypoth\u00e8se extr\u00eame d’une fusion des deux groupes L’EXPERT \/ \u0627\u0644\u062e\u0628\u064a\u0631\u00a0 \u2014\u00a0 BOURSE & ENTREPRISES\u00a0 \u2014\u00a0 15 ao\u00fbt 2026 Poulina Group Holding est d\u00e9j\u00e0 actionnaire de D\u00e9lice Holding depuis 2019. \u00c0 l’heure o\u00f9 le […]<\/p>\n","protected":false},"author":2,"featured_media":141312,"comment_status":"closed","ping_status":"closed","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"footnotes":""},"categories":[29,28],"tags":[],"class_list":["post-141311","post","type-post","status-publish","format-standard","has-post-thumbnail","hentry","category-actualites","category-economie"],"yoast_head":"\nPoulina-D\u00e9lice : un rapprochement est-il vraiment envisageable ? - L'expert Journal<\/title>\n<meta name=\"robots\" content=\"index, follow, max-snippet:-1, max-image-preview:large, max-video-preview:-1\" \/>\n<link rel=\"canonical\" href=\"https:\/\/lexpertjournal.net\/fr\/?p=141311\" \/>\n<meta property=\"og:locale\" content=\"fr_FR\" \/>\n<meta property=\"og:type\" content=\"article\" \/>\n<meta property=\"og:title\" content=\"Poulina-D\u00e9lice : un rapprochement est-il vraiment envisageable ?\" \/>\n<meta property=\"og:description\" content=\"Alors que le groupe Meddeb affiche sa puissance, la razzia sectorielle men\u00e9e par PGH depuis deux ans relance la question \u2014 jusqu’\u00e0 l’hypoth\u00e8se extr\u00eame d’une fusion des deux groupes L’EXPERT \/ \u0627\u0644\u062e\u0628\u064a\u0631\u00a0 \u2014\u00a0 BOURSE & ENTREPRISES\u00a0 \u2014\u00a0 15 ao\u00fbt 2026 Poulina Group Holding est d\u00e9j\u00e0 actionnaire de D\u00e9lice Holding depuis 2019. \u00c0 l’heure o\u00f9 le […]\" \/>\n<meta property=\"og:url\" content=\"https:\/\/lexpertjournal.net\/fr\/?p=141311\" \/>\n<meta property=\"og:site_name\" content=\"L'expert Journal\" \/>\n<meta property=\"article:publisher\" content=\"https:\/\/www.facebook.com\/Samya.Ayari.tn\" \/>\n<meta property=\"article:published_time\" content=\"2026-08-15T10:15:31+00:00\" \/>\n<meta property=\"og:image\" content=\"https:\/\/lexpertjournal.net\/fr\/wp-content\/uploads\/2026\/08\/d3fbe524-157f-4df2-8c42-c6904cc5c9e0.jpg\" \/>\n\t<meta property=\"og:image:width\" content=\"1200\" \/>\n\t<meta property=\"og:image:height\" content=\"675\" \/>\n\t<meta property=\"og:image:type\" content=\"image\/jpeg\" \/>\n<meta name=\"author\" content=\"Lexpert\" \/>\n<meta name=\"twitter:card\" content=\"summary_large_image\" \/>\n<meta name=\"twitter:label1\" content=\"\u00c9crit par\" \/>\n\t<meta name=\"twitter:data1\" content=\"Lexpert\" \/>\n\t<meta name=\"twitter:label2\" content=\"Dur\u00e9e de lecture estim\u00e9e\" \/>\n\t<meta name=\"twitter:data2\" content=\"10 minutes\" \/>\n<script type=\"application\/ld+json\" class=\"yoast-schema-graph\">{\"@context\":\"https:\/\/schema.org\",\"@graph\":[{\"@type\":\"Article\",\"@id\":\"https:\/\/lexpertjournal.net\/fr\/?p=141311#article\",\"isPartOf\":{\"@id\":\"https:\/\/lexpertjournal.net\/fr\/?p=141311\"},\"author\":{\"name\":\"Lexpert\",\"@id\":\"https:\/\/lexpertjournal.net\/fr\/#\/schema\/person\/65d2c89a6ae700ca94d3873874b3ae31\"},\"headline\":\"Poulina-D\u00e9lice : un rapprochement est-il vraiment envisageable ?\",\"datePublished\":\"2026-08-15T10:15:31+00:00\",\"mainEntityOfPage\":{\"@id\":\"https:\/\/lexpertjournal.net\/fr\/?p=141311\"},\"wordCount\":1900,\"publisher\":{\"@id\":\"https:\/\/lexpertjournal.net\/fr\/#organization\"},\"image\":{\"@id\":\"https:\/\/lexpertjournal.net\/fr\/?p=141311#primaryimage\"},\"thumbnailUrl\":\"https:\/\/lexpertjournal.net\/fr\/wp-content\/uploads\/2026\/08\/d3fbe524-157f-4df2-8c42-c6904cc5c9e0.jpg\",\"articleSection\":[\"Actualit\u00e9s\",\"Economie\"],\"inLanguage\":\"fr-FR\"},{\"@type\":\"WebPage\",\"@id\":\"https:\/\/lexpertjournal.net\/fr\/?p=141311\",\"url\":\"https:\/\/lexpertjournal.net\/fr\/?p=141311\",\"name\":\"Poulina-D\u00e9lice : un rapprochement est-il vraiment envisageable ? 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